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　　安倍经济学以来，“双轮”驱动企业治理。机构者端：2014年出台《机构者尽责管理守则》，并在2017、2020年进行了修订，鼓励机构者更多地参与被公司的管理经营中，并推动被公司实现经营更好、发展更快的目标。上市公司端：2015年出台《上市公司治理守则》，并于2018年及2021年进行修订，不断推动上市公司治理完善。

　　代理投票机构在其投票原则中反映对公司治理更为严格的要求。2015年度的代理投票咨询方针中，ISS加入了“如公司过去5年的平均ROE低于5%则向股东建议对经营层选举议案投反对票”。

　　行动派者（Activist）2015年后加速进军日本市场。行动派者会购买上市公司，通过各种方式向公司施压，从而影响公司重要决策，例如更换管理层、重组公司业务结构，达到提升股价的目的。行动派者通常会看上管理效率有待改善、手上有很多优良资产但被低估的公司。美国是行动派者的发祥地也是主要活跃市场。日本虽然与美国还有显著差距，但日本在2015年后呈现快速增加的趋势，从2014年的15家增加至2022年的107家，跃升至全球第二。

　　日本现行制度利于行动派者。与欧洲各国相比，美国和日本对于股东进行提案所需满足的持股规模和持股时间要求都更加宽松。此外，日本的股东提案经通过后则具有约束力。

　　海外行动派者活跃，日本本土机构也在加入，对“躺平型”管理层形成良好的正面刺激。

　　海外行动派者大举进军日本，日本本土的网上券商Monex于2020年开始运营Monex Activist基金，该基金旨在通过积极参与提高上市公司的企业价值寻求更高的回报。行动派者的高调行动使得企业的公司治理情况快速受到其他股东和公众的负面关注，“躺平型”管理层形成良好的正面刺激。

　　美国ValueAct Capital的案例：业务重组等建议帮助奥林巴斯成功转型，对反馈不达预期的7&i控股正要求其高管辞职。2018年秋，奥林巴斯因报表粉饰事件陷入管理危机，持有奥林巴斯5%股份的ValueAct Capital提出向其派遣董事的股东提案。通过企业改革计划，公司营业利润率大幅提升，营业利润结束此前的下滑，公司股价也大幅上涨。而7&i控股则因VAC提出的业务结构性改革诉求未得到上市公司积极反馈， VAC持续向其施压。2023年3月VAC向上市公司要求包括社长在内的4名高管辞职。

　　2014年2月，日本厅主持制定了日本版的《机构者尽责管理守则》，旨在指导机构者“促进被公司的可持续发展，提高客户和受益人的中长期回报”。换言之，日本监管层希望鼓励机构者更多地参与被公司的管理经营中，并推动被公司实现经营更好、发展更快的目标。

　　其后，日本《机构者尽责管理守则》分别于2017年、2020年进行了修订。2017年的修订内容旨在解决机构者面临的“利益冲突”的问题，例如修订后的守则增加了“资产管理人应识别可能产生利益冲突的具体情况，例如可能对行使投票权和对话产生重大影响的情形，应避免并有效消除此类冲突的影响。”

　　该守则虽然是不具有法律约束力的自律守则，但是要求“不遵守便解释”的原则，即机构要么遵守每项原则，要么对于不遵守的原因进行解释说明。

　　2015年6月1日，东证交易所施行《上市公司治理守则》。《上市公司治理守则》包含五块核心内容：1）确保股东的权利及其平等性；2）与股东以外的其他利害关系人（stakeholder）协作；3）确保信息公开的规范和透明性；4）董事会的职责清晰；5）与股东的对话。东证交易所在《上市公司治理守则》的文件中，将此与《机构者尽职管理守则》定义为车的“两个轮子”，共同驱动上市公司治理的切实改善。

　　此后，东证交易所根据运行的情况持续对《上市公司治理守则》进行修订，很多措施都需要上市公司切实回应。

　　2018年6月1日，东证交易所修改《上市公司治理守则》，要求上市公司迅速对出于政策性目的的交叉持股的削减作出回应。由于交叉持股的股东持有公司股份有特殊的目的和考量，因此对上市公司及其管理层治理能力的要求和约束相较一般股东往往较为宽松，不利于上市企业的公司治理提升。2018年6月1日的《日本经济新闻》报道引用Governance for owners Japan的小口俊朗代表的发言称：“公司的ROE水平和交叉持股比例的水平呈反向相关的趋势”。据野村资本市场研究所的统计，上市公司的交叉持股占总市值比例在1990年代超过3成，截至2018年3月末降至1成左右。但东证交易所向公众说明修订理由时称“交叉持股比例仍然过高”。东证交易所发布修订方案后，上市公司纷纷作出回应。例如，雅马哈出售雅马哈发动机的，资生堂及日本瓦斯等大型上市公司也宣布解除和机构的交叉持股。

　　2021年，东证交易所再次对《上市公司治理守则》进行修改，修订主要包含4个方面的内容：

　　其中，关于外部独董的规定，将原先的“2名以上”改为“董事总人数的三分之一以上”。

　　全球规模最大的代理投票咨询公司ISS（Institutional Shareholder Service Inc.）在日本市场的投票原则持续修订，向上市企业的公司治理持续提出更为严格的要求。

　　2015年度的代理投票咨询方针中，ISS加入了“如公司过去5年的平均ROE低于5%则向股东建议对经营层选举议案投反对票”。

　　2021年12月，ISS修改其针对日本上市公司的代理投票咨询政策：若公司没有女性董事，则建议投票反对任命高级管理人员的提案，以及投票反对修改公司章程及召开虚拟股东大会的提案。

　　2022年2月修订的内容包括两项向其经营层（总经理及副总经理）投反对票的情形：1）设置监事会的公司确保董事会三分之一以上是独董（修改前为2名以上）；2）非出于纯目的、政策性持有的市值占净资产比例超20%的公司。

　　2022年12月针对日本上市公司投票咨询政策的修订草案中，建议对气候变化信息披露不充分公司的董事选举提案投反对票。

　　对冲基金中有一种风格被称为“Activist”，我们姑且将之翻译为“行动派者”。行动派者会购买上市公司，通过各种方式向公司施压，从而影响公司重要决策，例如更换管理层、大幅重整公司业务结构，达到提升公司股价的目的。行动派者通常会看上管理效率有待改善、手上有很多优良资产但被低估的公司。

　　日本企业在上世纪90年代泡沫经济破灭后，企业从高增长时期的进攻转为极度保守，高增长时期形成的终身雇佣、交叉持股等问题使得日本企业普遍存在漠视股东利益、资本效率不高的问题。

　　2012年安倍二次组阁后，将改善日本企业的公司治理水平作为结构性改革的重要一环。日本政府出台了包括前文所述的“双轮”改革在内的各项措施，以推动日本企业快速在公司治理方面作出改变。在日本政府自上而下的推动下，资本市场对日本企业公司治理改善的关注快速升温。全球的行动派者在这样的大环境下，开始在日本市场寻找适合的“猎物”。

　　据调查公司Insightia的数据显示，从全球主要资本市场来看，美国是行动派者的发祥地也是主要活跃市场，2022年美国被行动派者提出改进方案的公司家数为511家。日本虽然与美国还有显著差距，但日本在2015年后呈现快速增加的趋势，从2014年的15家增加至2022年的107家，反超澳大利亚、加拿大、英国，跃升至全球第二。

　　与欧洲各国相比，美国和日本对于股东进行提案所需满足的持股规模和持股时间要求都更加宽松。

　　此外，美国的股东提案大多是“具有劝告性质的决议”，即使经表决通过，公司也不一定要遵从，而日本的股东提案经通过后则具有约束力。

　　在这一制度下，行动派股东更容易在参与股东大会并进行重点股东提案的同时开展相关行动。

　　日本本土的网上券商Monex2020年宣布开始运营Monex Activist基金，该基金旨在通过积极参与提高上市公司的企业价值并寻求更高的回报。Monex Activist基金参与上市公司具有鲜明的特征：1）由具有多年上市公司管理经验的创始人领衔：松本大（Dai Matsumoto）具有20多年领导东证交易所上市公司Monex Group 的经验，可充分利用其从业多年建立的人际网络及管理经验，在与被公司管理层交流沟通方面更具优势；2）充当个人者与企业之间的桥梁，充分调动背景丰富多样的个人者的积极性，向企业提出公司价值创造的新视角，使得者和上市公司双方受益。

　　除了与被公司的对话外，Monex Activist基金还强调与公司利益相关者的交流沟通。例如，Monex Activist基金会通过报告研讨会和调查问卷收集相关意见，并提供给公司。这意味着来自公司产品或服务的消费者、公司员工和潜在业务合作伙伴的意见均可通过Monex Activist基金传递给上市公司。此外，Monex Activist基金的积极参与还包括与政府机构就法规及媒体相关建议进行讨论。

　　▲图表5：Monex Activist基金通过多渠道参与上市公司经营管理

　　行动派者进入日本市场后，诸多日本企业的管理层受到挑战和压力，从而对企业的运营方针作出了快速的调整和反映。企业的经营管理层由于未能很好回应行动派者的要求，被迫离任的例子也不少。

　　早期行动派者曾采取大量购买标的公司，作为大股东直接干预公司管理层人事、经营方针等方式。现在日本市场上行动派者的做法有所不同。米乐 M6据Monex官网介绍，行动派者的流程如下：

　　行动派者的高调行动使得上市企业的公司治理情况快速受到其他股东和公众的负面关注。即便是未被行动派者直接的企业，长年以来习惯保守型运营的“躺平型”管理层在这样的氛围下也将受到良好的正面刺激。

　　美国行动派者ValueAct Capital（VAC）截至2022年11月AUM约为132亿美元。根据路透社2022年8月9日的报道，该基金表示已持有从事网络安全相关业务的东京上市公司趋势科技（Trend Micro Inc）8.7%的股份。VAC对日本公司进行了大量，并试图与管理层和董事会合作做出一些改变。在此前，VAC曾奥林巴斯、任天堂、芯片相关材料制造商JSR Corp以及7-11的母公司Seven&I Holdings等多家日本企业。

　　2018年秋，奥林巴斯因报表粉饰事件陷入管理危机，持有奥林巴斯5%股份的ValueAct Capital提出向其派遣董事的股东提案。时任奥林巴斯副社长的竹内康雄在就ValueAct Capital管理成果进行调查后，被其有关企业管理的广阔视野和理念所吸引，决定接纳ValueAct Capital合伙人David Robert Hale和其前顾问Jimmy C. Beasley成为奥林巴斯董事会成员。

　　提高管理层决策的速度和效率，追求整体风险管理以及集团整体的资源最优化分配；

　　提升董事会多样性，考虑选任三名新董事候选人（包括VAC合伙人David Robert Hale在内的拥有全球知识和经验的候选人）。

　　业务重组等建议将奥林巴斯重新带回了成长轨道，公司营业利润率大幅提升，营业利润结束此前的下滑。公司股价也从2018年12月的758日元一路上涨至2020年12月的2380日元。竹内社长在接受《日本经济新闻》采访时表示：“VAC深刻理解执行团队是管理的主体，他们并不追求短期利益，与所谓激进股东的形象相去甚远”。

　　VAC的另外一个大型上市日企7&i控股则呈现另外一种局面。截至2023年4月，公司持有7&i控股4.4%的股份。早在2015年，另外一家美国的行动派人Third Point即向公司提出剥离伊藤洋华堂业务、仅保留增长潜力良好的便利店业务的业务结构性改革诉求，但久久未获得反馈。仅以关闭部分店铺作为回应。公司业绩迟迟不见改善的背景下，VAC对7&i控股持续施压。

　　据2023年4月18日路透社报道，VAC向公司转交了建议的14名新管理层人员名单，要求7&i控股包括井阪隆一社长在内的4名高管辞职。如果7&i控股其他股东赞同其提议，高管将如VAC所愿实现更迭。